解读利率与通胀之间的真正脱节

了解实际利率

首先，什么是实际利率，它们为什么重要?您在 10 年期美国国债等债券上看到的利率或收益率通常是“名义”利率。“实际”利率是投资者在调整通货膨胀后获得的利率——从这个意义上说，它们是您从拥有资产中获得的“实际”收益率。例如，当通货膨胀率为每年 3% 时，每年支付 5% 名义收益率的国债的实际利率为 2%。因此，实际利率由名义利率水平和通货膨胀水平共同决定。

实际经济并没有增加

为什么市场现在如此关注实际利率?长期以来，名义利率一直在下降，这已不是什么秘密。随着投资者在危机期间涌向美国国债等避险资产，COVID 加速了这一趋势。这将名义收益率推低至历史低点，但通胀预期也崩溃了。2021 年初，随着经济开放和经济增长重启，对美国国债的需求减弱，名义收益率上升。但现在，随着经济仍在缓慢前行，吞噬收益率的通胀上升，投资者纷纷涌入美国国债。结果是美国的实际收益率跌至历史低点，10 年期美国国债收益率约为 1.3%，通胀预期约为 2.3%，实际收益率为-1.0%。

实际收益率一直在推动

10 年期美国国债收益率、通胀和实际收益率为负值。

10 年期美国国债的名义利率、通货膨胀率和实际利率图表。 它表明，自 2018 年以来，实际收益率一直呈负趋势，现在为 -1.1%。

再一次，在目前的水平上，现在购买美国国债的投资者基本上预计每年实际收益率为负1.0%。经济学只是没有意义。

解读利率和通胀的“真正”脱节

那么，如果美国国债的经济状况明显被扭曲，那么谁会继续吞噬这些实际收益率为负的资产呢?尽管对病毒传播的持续担忧可能会产生影响，但一些“非经济”投资者目前正在创造对长期国债的过度需求并压低名义利率。让我们仔细看看这些投资者是谁：

外国投资者需求：随着美国经济重新开放，来自其他国家的商品进口大幅增加。许多这些出口公司和国家购买了美国国债以建立外汇储备。此外，虽然美国的名义收益率很低，但在发达国家的其他地区甚至更低。由于(相对)高收益率，许多外国投资者一直在购买美国国债。

大型机构正在重新平衡：低利率迫使养老基金等大型机构投资者重新平衡其投资组合。在没有深入了解养老金会计的本质的情况下，从本质上讲，许多养老基金必须购买美国国债，为他们未来必须支付的长期负债和现金流提供资金。当利率下降时，他们计算出的负债水平会上升，迫使他们购买更多的国债来抵消未来的负债。结果是一些世界上最大的投资者的需求稳定。

动量参与者正在涌入：国债交易生态系统现在拥有大量基于算法的投资者，他们通过快速响应利率方向来对冲投资组合。我们的研究表明，这些动量交易者最近已从做空(卖出美国国债)转向做多(买入美国国债)。再次，增加增量需求。

实际利率上升的催化剂是什么?

这些投资者类型的一个共同点是，他们都不会购买美国国债，因为它们价格便宜或具有强大的长期回报潜力。

名义利率(以及实际利率)上升的催化剂不会是它们与当前的宏观故事不同步。这已经为市场所熟知。相反，这可能归结为一系列因素，这些因素可能会让一直在稳步买入美国国债的投资者感到震惊。可能是就业增长出现意外上行、财政支出更深远的变动、美联储加息时间早于预期，或者意识到“暂时性”通胀可能比预期长得多。

在我们看来，最强大的催化剂可能是一个绝对积极的实际增长意外，它最终会推动非经济参与者——导致实际利率经济学再次变得重要，并显着提高名义利率。然而，如果没有显着的增长意外，金融体系中大量过剩的流动性所产生的对长期安全资产的过度需求将难以消除。

负实际利率对债券投资者意味着什么?

国债的低名义利率导致固定收益市场其他地方的收益率低，这在通货膨胀率上升时造成了一个主要问题。根据核心 CPI 衡量，7 月份美国通胀的最新读数为 4.3%。将这一点放在上下文中，如果我们将彭博巴克莱多元宇宙指数视为全球债券市场的代表，只有 3.7% 的债券的名义收益率超过 4%。虽然这种水平的通胀可能会减弱，但目前这显然是固定收益回报的不利因素。

在更现实的 5 年时间范围内查看通胀，可以看出通胀对名义收益率构成的障碍有多高。下图概述了基于当前名义收益率减去未来五年市场隐含通胀率 2.5% 的不同固定收益资产类别的实际收益率。

实际收益率是固定收益的真正问题

按部门划分的名义收益率和实际收益率

不同固定收益部门的实际利率和名义利率图表。 它表明大多数投资级债券部门的实际收益率为负，只有非投资级债券的实际收益率仍为正。

资料来源：彭博，截至 21 年 8 月 31 日。实际利率由名义到期收益率减去 2.5% 的 5 年通胀盈亏平衡率表示。“美国综合”以彭博巴克莱美国综合债券指数为代表。“美国抵押贷款”以彭博巴克莱美国 MBS 指数为代表。以彭博巴克莱投资级企业指数为代表的“IG Corps”。“美国高收益”以彭博巴克莱高收益企业指数为代表。以摩根大通 EMBI 全球核心指数为代表的“$ EM Debt”。

国债、抵押贷款和投资级公司等高质量债券都会导致实际收益率的年利率为负。从通常用作投资者债券投资组合核心的综合指数来看，未来5年的预期实际收益率为-1.1%。为了获得任何正的实际收益率，投资者必须关注质量较低的资产，例如美国高收益公司债券或以美元计价的新兴市场债券，以获得较低的个位数收益率。

显然，债券投资者面临着一些艰难的选择。无所作为并保持高质量债券的安全性会导致实际收益率为负。另一方面，接触高收益债券和新兴市场债券等信用质量较低的证券会带来更高的违约风险、更大的波动性以及与股票的潜在更大的相关性——所有这些都是为了实现微薄的正实际收益率。

底线

在没有突然增长意外的情况下，实际利率可能会保持在低位，随着非经济需求力量的小幅减弱，实际利率有一些缓慢上升的空间。对于关心债券经济学和“实际”回报率的投资者来说，许多人已转向在固定收益市场风险较高的领域寻找更高的名义收益率。这种策略的代价是牺牲债券配置的安全性，并在股市抛售时降低多元化潜力。为此，实际收益率为负的真正问题似乎仍然存在，并且比以往任何时候都更需要重新思考 60/40 投资组合框架。

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