央行推出“互换便利”工具 首期5000亿如何影响市场

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经济观察报 记者 胡艳明 在A股走势备受关注之时，一项支持资本市场的新的货币政策工具问世。

10月10日，中国人民银行（下称“央行”）发布公开市场业务公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，下称‘SFISF’）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF（交易型开放式指数基金）、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

中国民生银行首席经济学家温彬表示，这标志着我国首个支持资本市场的货币政策工具落地。此类创新工具涉及多个基础设施，交易要素多、技术含量高，短期内推出对政策协同性和工作效率的要求比较高。

不过，由于当前操作细则尚未公开披露，关于互换便利工具的换券比例、费率和期限的设定等问题还有待进一步明确。

政策定位

9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上首次透露将创设SFISF工具。他表示，国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上有很大差别。很多机构手上有资产，但是在现在的情况下流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。通过这项工具所获得的资金只能用于投资股票市场。

10月10日，央行公告创设SFISF工具后，A股三大指数涨跌不一，高股息股票成为市场焦点。截至当日收盘，上证指数收于 3301.93点，上涨1.32%；深成指收于10471.08点，下跌0.82%；创业板指数收于2212.91点，下跌2.95%。

民生证券研究院首席经济学家陶川表示，互换便利工具应该是在市场流动偏紧状态下使用，而不是“加杠杆”。一是能够使用该工具的对手方可能范围并不广泛，或局限于头部少数非银机构。互换便利工具主要是针对符合条件的证券、基金、保险公司，考虑到当前央行公开市场操作业务中，一级交易商名单中仅有两家证券公司。所以即使该工具投入使用，可能也局限于头部的证券、基金、保险公司，并不会覆盖所有的非银机构。二是股票等资产的质押率可能会偏低。按当前市场股票质押业务的质押率通常在30%到70%之间，考虑到央行尽可能避免质押品价值不足以及非银机构重复质押引发的市场波动风险，实际使用股票或ETF的质押率可能会偏低。

华创证券固收团队表示，由于互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍是投向资本市场，因此机构申报情况或取决于金融机构的主动或被动参与情况，创设工具的实际使用情况决定了为权益市场提供的增量资金规模。

对于互换工具的政策定位，陶川认为，要结合这一工具推出的背景来分析：首先，互换工具是在汇金买入大量ETF的背景下成立的。自2023年10月起，汇金公司宣布增持四大行、买入ETF。截至2024年二季度末，规模最大的四只沪深300ETF中，汇金+诚通持有占比约68%。按10月10日四只沪深300ETF的市值规模测算，汇金持有当前的ETF规模与互换工具基本相当。若后续仍需要向股票市场提供流动性，则互换工具可以替代汇金发挥作用。

其次，陶川表示，外汇、债券市场的管理工具已经逐步完善，唯独缺乏股票市场相关管理工具。今年以来，股、债均逐步“汇率化”，即在合理均衡水平上波动，呈现区间震荡、波动率下降的特点。但股票资产阶段性出现快速下跌，波动率上升的情况，在9月一度接近年内低点。一旦互换工具投入使用，可以起到稳定指数，平抑市场波动的作用。这也意味着当前股票市场快速上涨并不是该工具的政策目标，避免市场流动性不足、维护股市平稳健康发展才是其角色所在。

与国外工具的异同

中国银行间市场交易商协会副会长徐忠表示，此次“互换便利”在实施过程中，没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。从操作原理上来看，与美联储的定期证券借贷便利（TSLF）类似，是通过“以券换券”的形式增强相关机构融资和投资能力，实现了流动性支持。金融管理部门会对相关机构的资质、条件作严格要求，并设置科学的抵押率。

温彬表示，从国际经验看，美联储次贷危机期间推出的定期证券借贷便利，对金融市场迅速企稳发挥了重要作用。

2008年，美联储推出的TSLF工具允许金融机构以流动性较差的债券为抵押，向美联储借入国债，金融机构可卖出或作为抵押品融入资金，改善流动性。

参考美联储流动性便利工具的历史经验，华泰证券固收首席分析师张继强分析，美联储的流动性支持体系分为商业银行、非银金融机构和企业及个人三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济的作用。投放渠道可分为直接向金融机构投放、通过SPV（特殊目的机构/公司）向个人或企业投放。资金投放有再贷款和“以券换券”两种方式，大多数工具是通过再贷款的形式提供资金。在抵押品上，“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”，发挥特定纾困的作用。美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，长期资金还是主要依靠量化宽松（QE）。“SPV+再贷款”是美联储流动性便利工具的主要操作模式，优势是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于实现政策目标。

因此，对比本次中国央行推出的互换便利与美联储流动性便利，张继强表示，本次互换便利采取“以券换券”的形式，与美国的定期证券借贷便利（TSLF）类似，但有几点不同：首先，我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途。其次，互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS（资产支持证券）、股票等。国内可供参考的工具则是2019年的央票互换。

2019年1月，央行为了提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，创设央行票据互换工具（CBS）。公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债，从中国人民银行换入央行票据。

对比票据互换工具与互换便利工具，中金公司认为，两项工具的相似之处在于都是通过以券换券的方式，央行不直接提供资金，不投放基础货币，金融机构资产不出表。两项工具的区别在于CBS工具旨在提高永续债的流动性，互换便利目的是帮助非银金融机构增持股票；此外，二者的操作对象也存在差异，CBS针对银行和非银机构等，互换便利仅针对非银机构。

参考美联储TSLF和国内CBS的经验，张继强认为互换便利的主要形式是非银机构与央行互换资产，如以股换债，然后去市场上进行质押式融资，以提高加杠杆能力。这一过程取决于非银机构融资成本+互换便利费率成本+对股市未来走势的预期。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，有助于稳定股市情绪。

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