人民币汇率与利率的弹性将增强

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张涛、路思远/文（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

在经历了2022-2023年的持续收紧，2024年全球主要经济体的货币政策取向大概率会转向，市场对此也已开始了定价。例如，以10年期国债为例，美债收益率由5%上方最低降至3.8%下方，英债由4.76%最低降至3.53%、德债由2.97%最低降至1.92%、日债由0.96%最低降至0.58%。与海外债市类似，自2023年12月以来，我国的10年期国债收益率也出现了一波快速下行，由去年11月末的2.71%上方一路下行至2.5%下方，原因同样也是市场普遍预期国内货币政策环境将进一步放松。可见，经过近2年的分化后，内外政策逐步恢复了同向变化，此点无疑是2024年影响人民币利率与汇率走势的重要因素。

首先，政策将向“内外均衡”开始侧重。近年来，我国的经济运行与海外呈现出阶段性错位，主因在于自身经济结构的转型升级，而世纪疫情及地缘政治剧变大幅增加了影响经济运行的不确定性因素。面对如此复杂经济局面，国内的宏观政策只能采取“以我为主”，先保证“集中精力办好自己的事情”。但境内外政策取向的分化，客观上会影响资金对不同市场的定价逻辑，进而阶段性出现了跨境资金高波动情况。受此影响，人民币汇率、利率政策的调整就面临了更多的客观约束，而政策部门引导市场预期难度也大幅增加。

图1：中美利差变化与CNY走势

数据来源：Wind

2024年，随着内外政策恢复同向变化，人民币汇率、利率政策与外部的协调性大幅提升，而人民银行已经明确货币政策将在“价格上，兼顾内外均衡”（参见2024年中国人民银行工作会议新闻公告），而前几年的“保持正常空间”的政策努力，则为今后政策争取了宝贵施策空间，在“兼顾内外均衡”的政策取向下，货币政策的实际灵活性将大幅提升，人民币汇率与利率的弹性也会随之增强。

其次，人民币汇率与利率“步步为营”的局促会得到改善。过去4年间，经济运行和政策的内外错位，不仅令人民币汇率承受了压力，还让利率面对十分严峻的“不可能三角”约束，同时市场预期过度发散的风险一直存在。为此，政策部门不得以要动用宏观审慎工具来进行干预，而从过去4年的市场实况来看，人民币汇率与利率的搭配始终呈现出“步步为营”的局促，并且硬生生的被拦在一道“墙”内——CNY的7.35与10年期国债收益率的2.5%，其中2023年贴近“墙”的程度最深，对应的就是政策部门在预期管理方面的压力也最大。

伴随“错位”的缓解和政策向内外均衡的侧重，加之政策部门在预期管理方面经验越来越丰富，2024年人民币汇率与利率“步步为营”的局促应该会有所改观，而约束前期的汇率与利率绝对水平的“墙”也会有所突破。

图2：人民币汇率与利率的搭配情况

数据来源：Wind

第三，人民币汇率能够为利率政策提供放松空间。迄今，基本面决定人民币汇率强弱的经验规律依然有效，即中美GDP名义增速差扩大，人民币汇率走强；若增速差收窄，人民币汇率承压，近两年中美经济增速出现倒挂，相应人民币汇率贬值压力有所上升。

不过，由于美联储本轮紧缩对其经济增速的影响并未完全显现，仅此一点就足以令2024年美国经济增速有所回落，与此同时，逆周期与跨周期调控的加强有助于中国经济复苏，两方面叠加，大概率2024年中美经济增速倒挂的局面将扭转，人民币汇率将获得支撑，相应为国内利率政策提供空间。

图3：影响CNY的基本面变化情况

数据来源：Wind

第四，降息慢周期态势还将延续，但2.5%将不再是10年期国债收益率的历史底。自2018年以来，中国就进入降息慢周期，截至目前，1年期MLF利率已累计降息80BPs至2.5%的历史低位，同期10年期国债收益率中枢也由3.6%降至2.6%，累计下降了100BPs。之所以这轮降息周期十分缓慢，主因还是经济运行时处增速换挡期，很多结构性矛盾交替显化，加之“百年大变”的外部环境，宏观调控的难度前所未有。

虽然内部的增速换挡和外部的不确定性上升不会出现趋势性逆转，但2024年则是难得的政策窗口期——利率政策能够进一步发挥逆周期调控的作用，预计政策利率会下调10-20BPs，1年期MLF利率由目前的2.5%降至2.3%。不过，在兼顾内外均衡的前提，降息慢周期态势不会改变，即降息大概率会等到美联储等主要央行降息后才会实施，伴随政策利率的下调，10年期国债收益率中枢也将突破2.5%的历史底，预计会降至2.45%，全年波动区间在2.25%至2.6%之间。

图4:10年期国债收益率走势预测

数据来源：Wind

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